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Diferencias en la TIR como evidencia de riesgos diferenciales

by lordbinder on Jun.21, 2009, under bonos

Es normal que después de un movimiento muy marcado en un mercado de renta fija, después de la primera etapa de valorización fuerte, se busque aprovechar desarbitrajes entre los diferentes bonos, ya sean tenedores de largo plazo que buscan mejorar la cartera hacia el optimo según su aversión al riesgo, su horizonte temporal y su aversión al riesgo o especuladores que asumen que encontrar un desarbitraje puede desembocar en una nueva valorización rápida.

Este comportamiento es perfectamente razonable, el problema es cuando se incrementa el nivel de subjetividad buscando valores supuestamente razonables que solo lo son a los ojos del analista que los asume y normalmente, al volverse cada vez mas subjetivos, se alejan mas y mas del análisis de bonos y entran en el pantanoso reino de los supuestos ad hoc.

Un caso particular se está dando en el mercado de bonos local donde las interpretaciones de la TIR y otros conceptos matemáticos se encuentran sujetos a análisis que van más allá de lo que estas herramientas están diseñadas para hacer.

Como comentario al margen las reinversiones se pueden asegurar a una TIR específica con una estrategia de inversión un tanto compleja, y no solo se pueden asegurar sino que esta estrategia termina disminuyendo la duration y alterar favorablemente la TIR la TER y la relación entre estas.

Pero volvamos al tema de las malas interpretaciones respecto de la relación entre las TIRs de diferentes bonos, los supuestos de todos los analistas locales son múltiples en búsqueda de una ventaja operativa y muchas veces ignoran los diferenciales lógicos implícitos entre las TIRs de los diferentes bonos ( ya sea diferentes por moneda de emisión, maturity o legislación).

Un ejemplo clarísimo de porque hay que tener cuidado extremo en diferenciar que parte de un set de tirs relativas esta dado, por aversión al riesgo, ventaja comparativa o maturity y que parte realmente es un desarbitraje entre los bonos analizados es el caso de los bonos PARA y PARY. La única diferencia entre ambos bonos es simplemente que uno tiene legislación argentina y la otra legislación de new york, fuera de esa diferencia son completamente iguales y ambos son en dólares.

Entonces la diferencia menor se vuelve pasible de estudio. Dado que son exactamente iguales en todo sentido y son en dólares, podemos eliminar de la comparación todos los riesgos ya que son afectados exactamente en la misma manera. De hecho esa única diferencia se ha demostrado que en el caso extremo de incumplimiento no da realmente una ventaja, a pesar de esto, vemos una diferencia en TIRs a favor del PARA (ley argentina) lo que implica que rinde mas por ser percibido como más riesgoso.

TIR PARA 15,42%

TIR PARY 13,55%

(Los datos son al cierre del viernes pasado)

Esto da una diferencia de 187 puntos básicos. Este es un dato critico para entender que un buen componente de las diferencias entre TIRs de bonos de diferente moneda, cupón, madurez y emisor también tienen este componente que puede ser resumido en un ítem: aversión al riesgo, si un bono exactamente igual a otro excepto una diferencia mínima (legislación) que realmente no implica una gran ventaja la influencia de factores como:

Emisor

Moneda de emisión

Cupón

Madurez

Ciclo de pagos y amortización

Incidencia de las comisiones en el ciclo de pagos y amortización

Claramente influirán en una forma más fuerte, por esa razón antes de comparar TIRs con felicidad hay que establecer parámetros que permitan distinguir el verdadero desarbitraje de las TIRs versus el componente implícito de “fair value” influido por dichos factores.

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30 comments to “Diferencias en la TIR como evidencia de riesgos diferenciales”

  1. Mrs Rocks

    Ayer estaba calculando las Tir de los bonos en dolares, y vi que entre la Tir del RG12 y el RA13 hay una diferencia de casi 20 pp a favor del RA13!!! no entiendo bien porque si son bonos de condiciones similares a diferencia que uno vence 1 año despues existe tal diferencia en las tasas de retorno.
    Que es lo que no estoy viendo y que podria posibilitar tal diferencia?

  2. andres

    Estimado lordbinder, quizas este confundido pero si no entiendo mal Ud. es voldemor en foro bursatil. Alguna vez puso en descubierto el fabuloso empome en MIRG enfrentandose a una tal anita. Hoy las cosas se repiten y le pido por los pequeños minoristas alguna mencion en ese foro respecto al empome que estan teniendo con el bono AJ12 victimas de la manipulacion de un tal martin y apollo 1102 que desde hace semanas no paran de recomendarlo. Disculpe si molesto mi pedido, simplemente creo que alguien de ganado prestigio en el medio como Ud., puede ayudar.
    Saludos.

  3. lordbinder

    Mrs Rocks las TIRs estan desarbitradas por varias razones, las mas importantes son la aversion al riesgo, el periodo al vencimiento y la liquidez de los bonos, de todos modos en tiempos “anormales” y extremos como estos una diferencia de 2 puntos porcentuales no es tanto entre bonos como esos

    Andres: si, soy voldemort tambien. En este caso no creo que sea que estas dos personas esten intentando empomar, se nota a la legua que creen en el bono, algunos de sus analisis se vuelven un poco subjetivos influenciados por su tenencia pero no veo para nada mala fe en este caso como fue el caso Mirgor. De todos modos el bono no es un desastre total, pero simplemente no es la mejor opcion y conlleva ciertos riesgos que ellos desmerecen y que si tuviean lugar el tenedor quedaria muy mal respecto de la alternativa mas eficiente de ciertos bonos en dolares

  4. Mr Rocks

    lord, entiendo un desarbitraje menor por condiciones de aversion al riesgo, vencimiento y liquidez como ejemplificaste en esta entrada, pero en este caso la diferencia no es de 2 p.p es de 20 P.P.
    Es eso magnitudo la q mi limitado conocimiento no me deja entender
    Saludos

  5. lordbinder

    la diferencia de tirs es de 32,1 para el rg12 y 30,08 para el ra13 esto es la tir en el momento de escribir esto. Como vez es menor la diferencia, de todos modos los factores que mencione pueden incidir muchisimo en la diferencia de tirs

  6. Mr Rocks

    evidententemente estoy haciendo mal el calculo porque la tir del RG12 me da arriba de 44%.
    Me fijo bien! Gracias
    Saludos

  7. lordbinder

    fijate de comparar con el informe del iamc, en un post del blog explico como calcular la tir con excel

  8. Mr Rocks

    Ya vi mi error, estaba haciendo los calculos con un VR del 50% y el VR es de 37,5%.

    Gracias

  9. lordbinder

    el tema del cupon le complico las cosas a todos al momento del calculo

  10. atrevido

    ¿que hace un ajedrecista de los bonos ante estas elecciones?
    lord, que hace un tipo inteligente mañana?
    ¿vende , arbitra , mantiene?
    ¿combina estas posibilidades?

    ¿que hace un ajedrecista de los bonos ante estas
    elecciones?

  11. atrevido

    otra pregunta , es verdad lord que el cr12 paga
    el 25, 84% del valor nominal en dolares%

  12. lordbinder

    arbitraje, y caucion nuevamente en menor medida (ya que la baja que esperaba tuvo lugar)

    El CR12 te paga el cupon del RG12 obviamente, basicamente podes tomar la cotizacion actual y calcularla en dolares y eso es lo que recibis

  13. Mr Rocks

    La baja tuvo o tiene lugar? la correccion ya cumplio tu objetivo lord?

  14. lordbinder

    por ahora parece muy acotada, la verdad se va a saber despues de las elecciones ya que hay mucha paralisis operativa

  15. Mr Rocks

    entonces wait and see? la verdad que estoy desorientado con lo que va a pasar en los mercados locales post electorales.

  16. lordbinder

    los inversores mas grandes tomaron todas las precauciones posible y ahora hay que esperar

  17. atrevido

    lord , fijate el volumen del am11 de hoy ,es señal grosa de algo…
    arbitraje decis , de donde hacia donde?

  18. lordbinder

    Imposible saber donde van después de salir de ese modo. De todos
    modos una salida tan masiva normalmente implica que alguien directamente se retira del mercado completamente; si no pudo pasarse a dólares compro futuros

  19. atrevido

    muchas señales buenas , lord, el cr12(que operaba como un seguro de cobro en dolares para agosto, bajando, el 2015, rompiendo 180 (¿era 180 una resistencia importante?), el am11 y el aj12 manteniendo la relacion 1 am11, 5.5 aj12…el pary subiendo un 4%, .. el mercado no esta anticipando nada raro, verdad?
    es mas, yo lo veo agazapado para un +5 el lunes!

  20. lordbinder

    el mercado se dolariza como puede y dentro de los parametros de su cartera, muchos inversores de cierto nivel prefirieron irse bien comprados en bonos en dolares

  21. Mr Rocksq

    Lord, se viene un post de renta variable? tengo algunas incognitas con el merval… ya hizo la correccion, y la resistencia de 1500 lo paro y ahora va en busca de un nuevo maximo arriba de los 1700 o todovia le falta hacer una correcion mayor hasta los 1350..

    Atrevido, yo no veo mercados tan euforicos el lunes, tampoco creo q operen a la baja. Hubiese esperado un aumento mayor de los bonos en dolares el dia de hoy no el lunes

  22. lordbinder

    nope, como mencione en varias ocasiones no hago analisis a pedido ni recomendaciones fuera del grupo de asesoramiento.

    El blog se focaliza exclusivamente en tecnicas de analisis.

  23. Mr Rocks

    Atrevido, tengo q reconocer que mi inexperiencia me llevo a descuidar los resultados post-electorales. No solo que los bonos subieron 5 pp sino mas… debo reconocer mi error, nobleza obliga. Quizas con el tiempo puede aprender de ustedes

    Salu2

  24. Mr Rocks

    Gente, que opinan de los potenciales cambios de funcionario en el gobierno nacional, particularmente la del ministro de economia y el secretario de comercio interior. Obviamente no es objetivo desatar un debate politico sino pensar cuales seran los efectos en los valores de renta fija.
    1) tendran un ajuste los bonos en $ ajustados por ser?
    2) que efecto tendra en los bonos en dolares? no generara un desarbitraje?
    3) Los bonos en Default como reaccionaran ante un cambio en hacienda? los hold-outs? como pega eso en las probabilidades de default q yacen en la yield curve?

  25. Mr Rocks

    Perdon… CER (no ser)

  26. lordbinder

    1 una correccion en el mercado de bonos es necesaria, aunque podria darse en vez de precio via un estancamiento de su comportamiento
    2 ninguno necesariamente. No
    3 en nada, tampoco. No influyen necesariamente

    Lo unico que realmente influiria seria que se arregle con los que quedaron fuera del canje todo lo demas es chachara :)

  27. Lector Equis

    Estimado Lord, un excelente análisis sobre la TIR y su relatividad.

    Una acotación: ¿podrían mejorar la legibilidad de la fecha en cada comentario?

    Un gran abrazo. Lector Equis

  28. victor

    Hace varios dias que se ve como algunos bonos tienen un 60-70% de su volumen diario concentrado en 2 o 3 operaciones millonarias. Pregunta: quien compra y quien vende? Por que el precio no se mueve? No hay dudas que son operaciones pactadas.
    Quien compra? Creo que solo el estado puede hacerlo.
    Quien vende? yo tengo la siguiente sospecha: Anses.
    Creo que vende anses y compra el central, de esta manera se logra lo siguiente:
    1. Se logra emitir deuda (vieja, no nueva) con los mercados cerrados y sin vaciar la plaza de circulante.
    2. Se tienen fondos para largar creditos hipotecarios y de consumo, y de esa forma logran inyectar dinero reactivante, focalizado, sin que vuelvan esos pesos a la ventanilla del central buscando dolares.
    3. Se hace bajar lentamente el riesgo pais, para dejarlo a niveles que permitan negociar con los holdout.
    Datos: nada cambio a nivel macro para que justifique las ultimas subidas de bonos, la correccion fuerte que se temia no se dio porque algo artificialmente lo sostiene, varios bonos tuvieron un quiebre de canal a mediados-fines de mayo sin mucha justificacion macroeconomica y la fecha coincide con el lanzamiento de los creditos hipotecarios. O los creditos no se estan otorgando o la anses hace magia para reproducir los fondos, o vende bonos pero magicamente suben los precios. Un dato de un funcionario de segunda linea (planta permanente) del central: “las reservas no existen, son todos bonos”.
    Los bonos deben ser calculados a valor de mercado si los tienen los bancos, pero si el central los tiene los computa a valor nominal.
    Si es real, es toda una obra de arte argentino…talento argentino
    Lord: suena creible?
    gracias y saludos

  29. victor

    me falto agregar que con esos fondos que entran a anses, garantizan el pago de vencimientos de deuda en pesos a pesar de la baja en la recaudacion.

  30. lordbinder

    Lector Equis, voy a ver si se puede.

    Victor, tus suposiciones quien compra y quien vende no tienen logica, las operaciones pactadas normalmente estan pactadas desde hace mucho tiempo, por ejemplo podes tener una persona que se compromete a comprar hoy contra la misma persona a la que le vendio en octubre. De todos modos lo importante en estos niveles seria saber quien compra no quien vende, es decir quien esta absorviendo la distribucion de la gente que compro bien, hace poco el AM11 hizo picos de volumen que no se veian desde los minimos, es decir hay distribucion la pregunta es quien compra: operaciones pactadas o institucionales?

    1 hace ya tiempo, a finales del año pasado habia mencionado mi teoria de que probablemente la deuda no fuera retirada (la que compraba o se apropiaba el Estado) sino que podia ser revendida en forma se emision secundaria para pagar la deuda.

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